Gravity Aktie: Zeit zu gehen?

Gravity Co., der kleine Spieleentwickler aus Korea mit seiner weltweiten Ragnarok IP konnte 2020 wieder einmal die Anleger glücklich machen, zumindest für einige Zeit. Der Aktienkurs stieg seit seinem Tief im März diesen Jahren von $23 bis auf $140, ein Anstieg um mehr 500% innerhalb eines halben Jahres. Wir verfolgen Gravity bereits seit 2019 und haben die Chance genutzt, Positionen frühzeitig im April 2020 aufzubauen. Nun jedoch stellt sich die Frage, inwiefern die Gravity Aktie auch auf dem jetzigen Niveau noch ein empfehlenswertes Investment ist oder ob es nicht Zeit ist zu verkaufen, wenn es am schönsten ist.

Im folgenden werde ich nicht auf des Geschäftsmodell von Gravity eingehen oder die Details zu Spielen veröffentlichen. Im Club wurden die Details bereits ausführlich diskutiert. Vielmehr geht es darum, die jetzige Situation genauer einzuschätzen und die Frage zu beantworten, ob wir uns bereits auf dem nächsten Wachstumspeak befinden oder ob wir erst am Anfang stehen. Dabei setze ich entsprechendes Hintergrundwissen über das Unternehmen voraus.

Gravity war dieses Jahr sehr erfolgreich. Mit Ragnarok Origin konnte Gravity einmal mehr beweisen, wie stark die Ragnarok IP auch nach vielen Jahren noch ist. Das Spiel konnte in den ersten Monaten nach dem Release in Korea sehr hohe Gross Rankings erreichen (ähnlich Eternal Love), auch wenn es zwischenzeitlich zu temporärer Verwirrung im Zusammenhang mit einer Kannibalisierung der Rankings durch einen Shift von Spielern zum One Shop in Korea kam.

An der Monetarisierungsstrategie der Spiele hat sich aber auch mit Origin nichts geändert. Wie beim Vorgängerspiel Eternal Love ist auch beim neuen Hit Origin mit einer stark abfallen Umsatzkurve nach der Einführung zu rechnen, bei der der größte Teil der Umsätze im ersten Quartal anfällt und in den Folgequartalen die Umsätze immer weiter sinken, um dann auf einem niedrigen Level relativ konstant zu bleiben. Diese Umsatzkurve einzelner Regionen ist Resultat der front-loaded Monetarisierung, denn Spieler sind insbesondere am Anfang des Spiels motiviert, Geld in bestimmte Gegenstände zu investieren, um ihren Charakter einmalig auszurüsten, während im weiteren Verlauf des Spiels weniger ausgegeben wird.

Zusammen mit über die Zeit sinkenden Spielerzahlen fallen nach einem Hoch im ersten Quartal die Umsätze gewöhnlich sehr rasant in nachfolgenden Quartalen. Mit dem Ausrollen eines Spiels in weiteren Regionen wiederholt sich dieser Zyklus stark steigender und fallender Umsätze. Diese Zyklen von Wachstumsbeschleunigung und -entschleunigung kann man auch an wellenartigen Bewegungen im Aktienkurs erkennen. Die Umsatzwachstumspeaks korrelieren dabei mit den Peaks beim Aktienkurs und Wachstumsentschleunigungen führten in der Vergangenheit zu deutlichen Einbrüchen im Aktienkurs, während Wachstumsbeschleunigungen zu einem starken Anstieg führten.

Dieses Jahr ist der Aktienkurs bereits auf ein neues All Time High gestiegen in Vorausnahme einer Wachstumsbeschleunigung nach dem Dip Ende des Jahres und in der ersten Hälfte diesen Jahres. Die entscheidende Frage an dieser Stelle ist, wo im Zyklus wir aktuell befinden und ob das dritte oder vierte Quartal diesen Jahres bereits ein zwischenzeitliches Peak der Umsatzentwicklung darstellt oder nicht.

Eine große Mehrheit der Gravity Investoren, insbesondere auch der größte Teil der Twitter Gemeinde, geht davon aus, dass wir uns am Beginn eines weiteren Superwachstumszyklus befinden und dass mit dem Rollout von Nextgen in Q4 und weiterer Regionen beider Spiele im nächsten Jahr auch das Wachstum sich weiter fortsetzt, QoQ und YoY. Ich jedoch stelle diese These in Frage und erwarte, dass Q3 möglicherweise bereits einen zwischenzeitlichen Umsatzpeak darstellt mit einer möglicherweise folgenden negativen Entwicklung des Aktienkurses in den nächsten Monaten.

Der Umsatz von Gravity im dritten Quartal wird den kompletten ersten und höchsten Quartalsumsatz von Origin in Korea enthalten. Dieser entspricht möglicherweise $30mio zusätzlichem Umsatz on Top auf die Eternal Love und Tactics Run Rate. Damit sollten die Umsätze im dritten Quartal QoQ und auch YoY deutlich zulegen. Ein nachlassender Revenue des Ragnarok Online Subscription Revenue Umsatz in Thailand, der in Q2 zu einer kurzfristigen Sonderkonjunktur führte, wird voraussichtlich das Wachstum jedoch etwas einschränken. Dennoch herrscht weitgehender Konsens darüber, dass das dritte Quartal ein sehr gutes für Gravity wird.

Wichtiger als diese Tatsache ist jedoch die Frage, wie sich die Umsätze im vierten Quartal und im ersten Quartal nächsten Jahres entwickeln werden. Da Origin der Monetarisierungsdynamik von Eternal Love ähnelt, ist zu erwarten, dass die Origin Umsätze im vierten Quartal bereits möglicherweise nur noch 2/3 der Umsätze des dritten Quartals ausmachen werden. Hinzu kommt der Umsatz von Nextgen, dessen Höhe ungewiss ist. Um QoQ wachsen zu können, muss Nextgen ähnlich erfolgreich werden wie Origin. Es herrscht die weit verbreitete Meinung, dass Nextgen aufgrund der Partnerschaft mit Bytedance eigentlich kaum scheitern kann. Ob dies so sein wird, ist zumindest anzuzweifeln, denn Nextgen wirft durchaus einige materielle Fragezeichen auf. Das Spiel hat zwar mittlerweile über 800.000 Vorregistrierungen, was die Twitter Gemeinde bereits feiert. Die Realität ist allerdings, dass diese Zahl unterhalb des Erwartungswertes des Unternehmens selbst liegt, wie uns die Gravity IR Abteilung entsprechend mitteilte. Eigentlich hatte man auf mehr als 1 Million Vorregistrierungen gehofft.

Hinzu kommen weitere Fragenzeichen. Zum einen nutzt Bytedance nicht seine Tiktok Plattform zur Promotion des Spiels, sondern lediglich eine sekundäre andere Gaming Plattform,zum anderen ist völlig unklar, wie groß das Marketing Budget von Bytedance für Nextgen eigentlich ist und wie stark das Spiel von der Partnerschaft profitieren wird.

Noch gravierender aber ist die Tatsache, dass im Gegensatz zu Origin und Eternal Love, Nextgen sich an eine völlig andere und viel jüngere Kundschaft richtet. Während der Erfolg von Origin mit dem bisherigen Erfolgskonzept zumindest eine gewisse Sicherheit bot, ist Nextgen ein völlig neues Experiment. Selbst wenn Nextgen mehr User als Origin gewinnen sollte, werden aller Voraussicht nach die Umsätze pro Nutzer wesentlich geringer ausfallen als bei Origin und Eternal Love, denn zum einen sind jüngere Kunden weniger zahlungsstark, zum anderen muss Gravity einen Teil seiner Umsätze mit Bytedance teilen. Gravity schweigt nicht unerwarteter Weise über den Revenue Sharing Anteil.

Mit diesen Punkten im Hinterkopf ist sehr zweifelhaft, ob Nextgen tatsächlich an Origin herankommen wird bei der Umsatzgenerierung und damit nicht in der Lage sein könnte, die fallenden Origin Umsätze in Korea auszugleichen. Sicherlich gibt es noch andere kleinere Spiele, die eventuell zusätzlichen Revenue einbringen könnten, wie es beispielsweise Tactics getan hat. Dennoch ruhen fast alle Hoffnungen auf den beiden Blockbuster Spielen Origin und Nextgen und diese Hoffnungen sind derzeit extrem hoch.

Es könnte auch durchaus sein, dass das vierte Quartal entweder kein oder ein nur ein geringes QoQ Wachstum aufweist und wir uns bereits auf dem Umsatzpeak befinden. Mit einem weiteren Umsatzwachstum im ersten Quartal nächsten Jahres wäre aller Voraussicht nach nur dann zu rechnen, wenn Origin und Nextgen bereits frühzeitig im ersten Quartal in weiteren Regionen ausgerollt würden. Eigentlich hatten wir darauf gehofft, dass beide Spiele nächstes Jahr in vielen weiteren Regionen weltweit ausgerollt würden und damit weiteres deutliches Umsatzwachstum generiert würde. Wir erfuhren in unserem Call mit Gravity jedoch, dass der Rollout von Origin nur in Japan und Amerika geplant ist, wobei insbesondere Japan ein sehr schwieriger Markt ist, wie der enttäuschende Rollout von Eternal Love 2019 bereits bewiesen hat, dem ein Absturz des Aktienkurses von $90 auf $22 folgte. Dem Investor hilft dabei auch das Argument des Unternehmens nicht, zu sagen, wenn wir in Japan erfolgreich sei, sei man überall erfolgreich.

Durch unsere Frage, warum man Origin nächstes Jahr nicht mehr Regionen ausrolle, wurde deutlich, dass das Unternehmen aus Angst vor Kannibalisierungseffekten zwischen Eternal Love und Origin nur dort ausrollt, wo Eternal Love bereits saturiert ist. Eternal Love und Origin sind sich einfach zu ähnlich, sodass bei einer Einführung von Origin entsprechende Eternal Love Umsätze wegfallen würden. Beide Spiele stehen in direkter Konkurrenz, was das Wachstumspotential im nächsten Jahr deutlich begrenzt. Man erhält den Eindruck, dass Origin hauptsächlich wegfallende Eternal Love Umsätze ausgleicht. Da sich Nextgen an eine alternative Zielgruppe richtet, ist anzunehmen, dass hierbei Kannibalisierungseffekte in geringerem Maßstab auftreten, doch eine voraussichtlich wesentlich geringere Monetarisierungsrate beschränkt ebenfalls das Wachstumspotential.

Was ich bei Gravity am meisten vermisse, ist die Weiterentwicklung des Geschäftsmodells, weg von einem Modell, dass nahezu ausschließlich auf Ingame front-loaded Monetarisierung setzt und Elemente vermisst, welche die Spieler auch langfristig dazu motivieren, Geld im Spiel auszugeben beispielsweise durch mehr Elemente, die für einen weiteren Spielaufstieg notwendig wären oder eine Entwicklung in Richtung Subscription-based Revenues, wie es beispielsweise Nintendo mit seinem Goldpass bei Mario Kart Tour geschafft hat. Auch die Frage nach einer sinnvollen Verwendung des hohen Cashbestands beantwortete das Unternehmen wieder einmal ausweichend mit „wir schauen uns um, konnte aber keine interessante IP oder Acquisition finden“. Das ist zu wenig für ein „Wachstumsunternehmen“. Seit Jahren sucht Gravity nun schon nach Mittelverwendungsmöglichkeiten ohne Erfolg. Auch ein Approval von Ragnarok in China, welches unter Gravity Investoren seit langem als Trumpfkarte gehandelt für einen deutlich steigenden Aktienkurs gehandelt wird, ist nicht in Sicht.

Insgesamt und unter Berücksichtigung aller genannten Fakten hat sich meines Erachtens das Chance/Risiko Verhältnis mit dem deutlichen Anstieg des Aktienkurses und den begrenzten Wachstumsaussichten massiv verschlechtert. Zu 22$ notierte Gravity nahe am Wert des Cashbestandes und war eine High Potential mit sehr begrenztem Risiko. Dieses Verhältnis hat sich nun jedoch umgekehrt. Es sind sehr hohe Erwartungen an Nextgen und das Wachstum in 2021 im Kurs eingepreist, die möglicherweise enttäuscht werden. Als Spieleentwickler – und publisher ist Gravity enormen Umsatz- und Aktienkursschwankungen ausgesetzt. Es besteht eine reale Wahrscheinlichkeit, dass wir uns bereits wiederum auf einem Wachstumspeak befinden. Ich nehme daher meine reichlichen Gewinne nun vollständig mit und verabschiede mich von Gravity, zumindest bis sich das Chance/Risiko Verhältnis wieder massiv zum Positiven entwickelt hat.

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Responses

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  1. Danke für die Einschätzung! Die Argumente von der IR sind schon ziemlich dünn. Und auch die Euphoriewelle über Gravity schwappt grad in Twitter wieder.
    Das sie keine Verwendung fürs Geld finden, nur in vereinzelten Märkten mit Spielen live gehen und enttäuschende interne Zahlen zwecks Vorregistrierungen veranlassen mich auch einen deutlichen Teil zu reduzieren.
    Bin gespannt wie die Twitter Gemeinde reagiert.

  2. Danke für die Infos! Vor allem, dass NextGen nicht auf der TikTok Plattform beworben werden soll schränkt die Euphorie mit der Zusammenarbeit doch schon ziemlich ein, vor allem wenn man nicht einmal weiß wieviel letztendlich bei Gravity hängen bleibt…

  3. Thank you for the analysis.

    A few things I would like to point out.

    You do not discuss or consider the valuation of the company as a whole which is still dirt cheap compared to peers.

    RO thailand has contributed a full quarter in Q3 as compared to about a month of Q2.

    That they do not release Origin in other markets in the short term only means the profits of the game in those markets will come further ahead and still means tremendous value for the company as compared for the situation after the release of RO: Masters, which really was the end of a cycle, when the stock traded at $90. That they do not release the game in markets where Eternal love still is doing good is only great news for the company. I need to stress that the stock is nowhere near valued as a growth company.

    There is also options of a game like RO: Battle academy to become something great. And Chinese approval as you mentioned.

    Of course the risk is higher at current levels compared to $22, or about $60 after a successful Origin release, but these levels were truly opportunities of a lifetime. Still a lot of room above looking further than a few quarters. Historical trading patterns is of course of limited value, as the situation for the company is radically different at this point.

  4. In the graphics the green line ends on Q3 at the same level as the red line, but Q3 result has not been published yet so we don’t know the last part of the green line.

    You think it’s a problem that Next might be for the younger generation, and of course you’re right that the don’t have that much money. I haven’t heard before that Next is for young, but think it could be a good thing that gravity now has Next for the young and Origin for the grownups. The two games start publishing in different countries (makes sense) but later on the they can co-exist. I think we can expect both games to be published world wide in the next couple of years, since there is no reason not to do it (if Next is a least a decent success in Taiwan).

    Thanks for looking at Gravity with a more bearish view than the Swedish Twitter kings, though I tend to agree with them 😊. It good to read a thorough analysis from “the other side” so I don’t get too bullish.
    You’re right that it is bad that Gravity has no idea about what to do with their money.

    Congrats on your profits.