Wochenupdate 02.10.2020

Unendliche Renditen im High Growth Markt?

Mit großem Interesse beobachte ich derzeit, wie sich die Zweiteilung des Marktes, die wir seit der Coronakrise sehen, fortsetzt. Auf der einen Seite Old Economy Aktien, die auf Jahre hinaus wahrscheinlich nicht mehr das Licht des Tages sehen werden, auf der anderen Seite die „eigentlich viel zu teuren“ High Growth High Multiples Aktien, allen voran Aktien mit SaaS und Plattformmodellen, die von der Krise und von Offline to Online Trends profitieren. Mit SNOW und seinem EV/S (NTM) von 130 haben die Bewertungen nun eine völlig neue Dimension erreicht und aller „das ist alles viel zu teuer“ Rethorik zum trotz fragt man sich, ob dies nicht das neue Schwarz ist und die Bewertungen nicht noch weiter in diese Größenordnung steigen werden. Das High Growth Segment mit extem teueren Aktien wie Twilio, Etsy, CRWD, SE, SQ, FSLY, ROKU, DOKU, DDOG, ZM, SHOP, FVRR, PTON hat die große Mehrheit aller anderen Segmente im ersten Teil dieses Jahres extrem outperformt.

Nun stellt sich jeder wahrscheinlich die Frage: sollte man solche Aktien nicht auch besitzen? Es ist wohl zweifellos so, dass Corona und die Geschwindigkeitsänderung damit einhergehender Verhaltensweisen dauerhaft die Trends dieser Aktien positiv beeinflusst hat. Die Frage ist jedoch, wieviel Aufschlag diesbezüglich gerechtfertigt ist. Viele dieser Aktien profitieren extrem direkt von der Tatsache, dass Menschen gezwungen waren, ihr Verhalten im ersten Halbjahr massiv zu verändern, doch die Geschwindigkeit dieser Änderung zu extrapolieren wäre meines Erachtens etwas kursichtig. Die Umsatzbeschleunigung in den PLs dieser Unternehmen im Jahr 2020 wird sich vermutlich nicht wiederholen im nächsten Jahr, denn YoY enthält 2020 sicherlich die genannten Covid19 Sonderkonjunktureffekte, welche die 2020er Basis für YoY Wachstum in 2021 erhöhen. Daher wird es – auch mit dem Aufkommen von Impfstoffen im nächsten Jahr – voraussichtlich zu Wachstumsverlangsamungen bei diesen Unternehmen YoY kommen, die mit einer Bewertungsreduktion einhergehen könnten.

Das Kurspotential einer Aktie ergibt sich in einer minimalistischen Sicht aus zwei Faktoren: (1) der Wachstumsgeschwindigkeit der Umsätze (2) der Veränderung der Bewertung ausgedrückt in Multiplen. Ganz vereinfacht: ein Unternehmen, dass seine Umsätze jährlich um 15% steigert, dessen Aktienkurs sollte ebenfalls um 15% p.a. steigen. Eine solche Aktie sollte sich ceretus paribus in 5 Jahren verdoppeln. Ein anderes Unternehmen hingegen steigert seine Umsätze durchschnittlich um 40%. Der Aktienkurs dieses Unternehmens sollte sich in 5 Jahren mehr als verfünffachen durch Compounding ceterus paribus. Ändert sich nun parallel aber noch die Bewertung einer Aktie, ergeben sich völlig andere Aktienkursveränderungen, wie unten dargestellt.

Der Effekt der Bewertungsanpassung wirkt multiplikativ auf das Wachstum: Kurssteigerung: (1+ Bewertungsanpassung %) x (1+Umsatzwachstum)^n, n = Anzahl der Jahre. Wird einem Unternehmen eine Verdopplung der Bewertung zugestanden z.B. von einem EV/S = 15 auf ein EV/S = 30 bei einem durchschnittlichen Umsatzwachstum von 40% p.a. ist mit einer Aktienkurssteigerung von knapp 1000% und einer Verelffachung des Aktienkurses zu rechnen. Andersherum dreht sich das Rad jedoch auch genauso schnell. Ein High Grower (derzeit 40% Umsatzwachstum) mit einer Bewertung mit einem EV/S = 40, der nach 5 Jahren nur noch mit einem EV/S = 20 bewertet wird, weil sich das Wachstum stückweise auf 25% (im Schnitt dann 30% verringert hat), unterperformt sogar die Aktie mit 15% ohne Bewertungsänderung. In diesen Zahlen steckt das Potential, entweder eine enorme Rendite zu erzielen oder eine unterdurchschnittliche. Blind in Wachstumsaktien zu jedem Preis zu investieren ist eben auch nicht ratsam.

Diese Betrachtungs lässt mich davor zurückschrecken, beispielsweise in eine Aktie wie Twilio zu investieren mit einem EV/S (NTM) = 30, die erst am Freitag einen Sprung von 13% gemacht hat, weil das Unternehmen angekündigt hat, in den nächsten 4 Jahren nun mit einem CAGR von 30% zu wachsen, einer Wachstumsrate die deutlich unterhalb der Wachstumsrate der vergangenen Jahr liegt. Warum sollte sich die Bewertung einer Aktie noch einmal deutlich nach oben schieben, wenn sich das Wachstum bereits jetzt schrittweise verringert? Dabei ist Twilio noch immer nicht profitabel trotz Wachstumsverlangsamung. Profitabilität auf operativer Margenebene ist aber von der Fähigkeit abhängig, operative Kosten zu skalieren, die wiederum abhängig von Wachstum ist.

Auch wenn es schwierig ist mit anzusehen, wie manche Momentum Aktien immer weiter nach oben kriechen, so darf man doch nie vergessen sich daran zu erinnern, wie die ganze Sache in einigen Jahren aussehen könnte. Es ist ratsamer, Aktien zu finden, die ein ausgewogenes Verhältnis von Wachstum und Bewertung aufweisen. Dabei ist es besser fair bewertete, langfristig schnell wachsende Aktien zu finden als solche, die langsam wachsen (15%) und ebenfalls ihre Bewertung nicht verändern. Der Unterschied der Aktienkursentwicklung nach ein paar Jahren ist gravierend und eben hier liegt die Gefahr, in scheinbar sichere Aktien mit geringen Wachstumsraten zu investieren. Andererseits sollte man Wachstum auch nicht zu jedem Preis kaufen, denn über längere Zeit verringern sich Wachstumsraten und damit möglicherweise auch Bewertungen von Aktien, die überbewertet sind, was sich ebenso verheerend auf die Performance auswirken kann.

Das beste, was man tun kann, ist schnellwachsende Marktführer in langjährigen Wachstumsmärkten zu finden und diese zu einer moderaten Bewertung zu kaufen. Bewertung hängt ganz stark von der Marktstellung und dem Wachstum eines Unternehmens ab und es gibt zwischen dem besten und dem zweitbesten Unternehmen oft gravierende Bewertungsunterschiede.

Club Neuigkeiten

Aufgrund des Exkurses oben zu Wachstum und Bewertung fasse ich die Club Neuigkeiten diese Woche kurz.

Das wohl wichtigste Thema im Club ist derzeit der Trulieve Workshop, der meines Erachtens nun zunehmend in Schwung kommt. Ich freue mich, dass sich nun viele von Euch hieran beteiligen und ich denke, wir sind auf einem sehr guten Weg, um ein besseres Verständnis für Trulieve zu bekommen. Dass eine solche Zusammenarbeit garnicht so einfach ist, insbesondere online, ist auch klar. Ich denke aber, dass wir mit dem strukturierten Ansatz, wie wir ihn dieses Mal verwirklichen, und unter Leitung von @ally (besten Dank an Dich) einen Blue Print für zukünftige Workshops kreieren können. Ihr merkt, wieviel Arbeit in einer solchen Aktienanalyse steckt, aber letztlich zahlt sich all diese Zeit und Arbeit vielfach aus, die man dort hineinsteckt, sowohl um ein besseres Verständnis zu bekommen, was gute Aktien ausmacht, aber eben auch in der langfristigen Portfolio Performance.

Mich würde interessieren, wie ihr über den Workshop denkt und die und was euer bisheriger Eindruck ist. Am besten einfach unerhalb dieses Beitrags als Kommentar ergänzen.

So, Euch allen einen schönen Feiertag heute und ein schönes Restwochenende!

Viele Grüße

Matthias

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Responses

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  1. Vielen herzlichen Dank von meiner Seite. Für deinen Einsatz, deine Unterstützung und, dass du dein Wissen und deine Erkenntnisse mit uns teilst! Der Workshop ist eine tolle Sache, besonders für Laien oder Dummies wie mich, zu lernen wie man sich ein Unternehmen näher anschaut, welche Fragen relevant sind, wie man zu den wichtigen Antworten kommt. Im Team macht es sowieso mehr Spaß und fordert einen auch mehr heraus. Ich wünsche uns, dass sich alle weiter engagieren und wir zu einem guten Ergebnis kommen.

  2. Danke für deinen Artikel! Es ist mein erster Workshop und ich finde das Ganze sehr spannend. Es ist auch schön zu sehen, wie man online doch eine Struktur hineinbekommt und die Fortschritte sichtbar werden. Danke an dieser Stelle auch an ally!